但2017年二季度末，欧洲和北美五大央行中的四个同时发声，从鸽派转向鹰派，改变了市场展望，在经过多年的宽松政策后，英国央行和加拿大央行年底前很有可能跟随美联储升息。即使是原本看似几乎不可能的欧洲央行升息，如今几率也逐渐增加。虽然各大央行的态度让市场感受到了强烈的不确定性，但在实际政策行动层面依旧有待观察。

从增长数据预测指标来看，美国经济增长保持在2%左右的缓慢增速，虽然通胀数据近期意外下滑，但美联储保持加息走势的态度依旧未变。欧元区经济增长在1.9%左右，通胀依旧疲软，英国的秋季政府预算中可能会提出缓解紧缩的政策。

展望2018年，我们预期全球经济将会承受更多的下行风险。一方面，主要中央银行可能会纷纷陷入“鹰派”的政策错误，另一方面，民粹主义仍然施压美国和欧洲，地缘政治问题也在亚洲和中东地区继续渗透。在上涨空间方面，欧洲的增长会保持强劲，日本终于可以看到持续通货膨胀而非紧缩的迹象。

放眼国内，在世界经济复苏动力仍然不足、结构性问题更加凸显、地缘政治风险有所上升的环境中，中国经济运行保持稳定，但外部环境的不确定性提升了中国经济增长的难度系数。在上述背景下，预计今年下半年中国出口增长逐步走低，对国内经济增长的拉动力会相应减弱。因此，中国需要立足自身，未雨绸缪，通过前瞻性的政策调整，来延续国内总需求的扩张势头以保持经济行稳致远。此外，下半年全球资本市场可能因增长预期调整出现较大波动，国内也需要做好准备抵御冲击。

另一个引发市场关注的指标来自于“信贷脉冲”（credit impulse），即新增信贷量占GDP的比重，众所周知，信贷扩张拉动经济增长，而新增信贷量是一个流量的指标，能有效地体现在一段时间内的信贷松紧状况，据瑞银计算，信贷脉冲和全球国内需求增长联系紧密，尤其是在发达国家，平均关联度达到0.67，而和新兴市场国家国内需求增长关联度平均为0.23。全球信贷脉冲自去年达到峰值后就呈雪崩式下滑，目前已从占GDP总额4%下跌至占GDP总额-2%。今年1月16日全球新增信贷还占GDP的3.8%（其中中国为3.5%），但在2月该值就崩跌至-0.1%（其中中国为-0.3%），到了六月，该值下跌到接近-2%，而其中中国的信贷脉冲则接近-3%。（绿色代表中国的贡献量，灰色代表美国的贡献量）。

18个月前信贷脉冲指标开始上升，当时大宗商品和股市齐跌，中国采用了信贷刺激的方式“对冲”风险，而美联储考虑到全球风险也推迟了加息。如今，由于全球央行风向从鸽派向鹰派转变，美联储坚守加息缩表计划，欧洲央行表示欧元区通胀因素取代紧缩，英国央行表示可能开始撤出刺激措施，加拿大央行重申考虑加息，中国人民银行收紧货币政策，全球流动性拐点出现，不仅仅中国的新增信贷在下降，美国的信贷特别是对公贷款的增速也开始快速大幅下滑。

信贷脉冲与资产泡沫

2009年开始，为了刺激经济发展，解决较低的通胀水平，世界各国央行向市场释放出了人类有史以来最大的流动性。但是，由于单位信贷投放量对单位GDP增长的拉动作用在逐步减弱，货币增长与经济增长产生背离，大量的流动性推高了全球资产价格，制造了我们现在随处可见的资产泡沫。全球央行超低或负利率的政策人为推涨了资产价格，造成超量宽松使系统中的剩余流动性太多,人们蜂拥购买风险资产并用避险资产对冲,导致房价股价虚高、债市收益率下降。

从美国市场来看，08年金融危机之后美国开始量化宽松政策，美国房地产实际价格反弹，美股从09年至今开启了一轮长达8年的牛市，新增的信贷流向了资产领域，以股市为最。加拿大，澳大利亚的新增信贷更多的流入到房地产市场，目前经通胀调整后的房价是2000年住宅均价的1.5倍，欧洲和日本的股市好于楼市，中国的信贷脉冲和房价高度相关。

今年上半年，30个全球最重要股指中，近一半指数创出历史新高，美联储主席耶伦在近期警告美股估值过高，未来12个月，标普500指数预计估值18倍左右，将是近13年来最高市盈率。从地域来看，亚洲股市和欧洲股市是上半年的最大赢家。但如今，在货币条件偏紧，信用创造放缓的背景下，实体经济、房价和股价均会承受压力。

如今，中美信贷规模均达到了历史峰值, 美国信贷总量达到65万亿美元,仅2017年前三个月就新增了12万亿美元。中国社会融资余额也达到了160万亿元左右,不断创历史新高。随着中国“强监管+去杠杆”和美联储“加息+缩表”的推进,中美信贷拐点疑是已经出现。

总体来看，任何短周期的反弹最终都将被长周期的增长困境所反噬。正是由于总需求在2017年上半年透支了周期之力，下半年全球范围内都将出现经济增长动能下降的现象，美国和中国这两个全球最大的经济体也不例外，市场情绪也将随之从上半年的亢奋转为下半年的审慎。